АЛЕКСАНДР ЗОТИН
Эпоха сверхмягкой денежной политики США закончится уже этом году. В среду, 29 июля, ФРС не повысил ставки, но намеки, что это случится в ближайшие месяцы, возможно уже в сентябре, стали еще более определенными. Среди последствий — возможный обвал на сырьевых рынках, проблемы у развивающихся экономик.
Рынки восприняли новость спокойно, решение было ожидаемым, коррекция прошла заранее. Валюты Турции, Мексики, Бразилии, Южной Африки, Малайзии, Индонезии и Таиланда опустились до многолетних минимумов.
Особенно сильно пострадало золото. 30 июля его котировки ($1085 за тройскую унцию, минус 8,9% с начала года) в очередной раз обновили более чем пятилетний минимум. Впрочем, завалился практически весь сырьевой комплекс, в особенности металлы. Широкий сырьевой индекс S&P GSCI упал в июле на 13,6% и обновил минимумы 2002 года, даже в кризис 2008-2009 годов цены были выше. Следующее дно — в 1998-м, до него еще 32% падения. Сырьевой суперцикл 1998-2011-го, похоже, завершен. Сейчас, по словам экономиста Citi Эда Морзе,— "похмелье".
Нефть марки WTI уже торгуется ниже январского "дна" (опускалась до $46,7/бар., в январе — $49/бар.). В основном это обусловлено балансом спроса и предложения, давящего на котировки со второй половины прошлого года.
Впрочем, падение золота и других драгоценных и не очень металлов — более тревожный знак. Похоже, мировой экономике предстоят очень крутые повороты.
Депрессивное золото
Бегство инвесторов в непроизводительные активы (золото, предметы искусства) происходит обычно на фоне утраты доверия к доллару. Как только уверенность инвесторов в американской валюте восстанавливается и появляется консенсус относительно роста ставок ФРС в ближайшем будущем, непроизводительные активы теряют в цене.
Поэтому цена золота, как и менее благородного сырья,— индикатор силы или слабости доллара. Заменить современные деньги оно не способно, чего часто не понимают нынешние сторонники золотого стандарта. Экс-глава ФРС Бен Бернанке еще в 1990-х исследовал его роль в Великой депрессии 1930-х, выяснив, что, чем быстрее те или иные страны выходили из системы золотого стандарта и получали возможность выйти из дефляции, тем быстрее они выходили из депрессии.
Так как в США, Германии, Италии, Великобритании и в других странах золотого стандарта девальвация была невозможна, центробанки этих стран стали поднимать учетные ставки с целью предотвращения оттока золота. Такая политика привела к снижению инвестиций из-за удорожания капитала. Эти страны пытались привлечь и больше золота, прибегая к протекционистским мерам. По мере роста импортных тарифов мировая торговля сжималась, что привело к распространению кризиса на страны, изначально иммунные к Великой депрессии. Таким было влияние золота на мировую экономику в 1930-х.
Сейчас золото былой блеск утратило окончательно. Но свою функцию индикатора силы доллара выполняет хорошо. Недавнее падение, скорее всего, и было прелюдией к сдвигу в монетарной политике США, а именно к повышению ставок ФРС. Собственно, даже и один из обсуждавшихся ранее триггеров падения — значительно меньшие, чем ожидалось, золотые резервы Банка Китая — полезно рассматривать именно в этом ключе. Китайский ЦБ не наращивал долю золота в резервах, ожидая роста ставки ФРС и падения цен на металлы. ЦБ РФ, наоборот, ее увеличил: с 7,5% в начале 2011 года до 13,3% в середине 2015-го.
Америка расправила плечи
Все предпосылки к ужесточению денежно-кредитной политики у США есть. Экономика полностью восстановилась после кризиса 2008-2009 годов. По прогнозам МВФ, рост ВВП США в 2015-м составит 2,5% (ниже, чем апрельский прогноз в 3,1%, но все равно достойно). Безработица достигла предкризисного уровня — 5,3% в июне (6,1% годом ранее). Реальные располагаемые доходы растут (рост 3,5% в мае год к году). Инфляция низкая, всего 0,1% год к году, но на показатель сильно влияет подешевевшая энергия (минус 15% год к году). Менее волатильный показатель базовой инфляции с исключением еды и энергии дает рост цен на 1,8% год к году, что уже близко к целевому показателю ФРС — 2%.
Посткризисные рекорды ставят продажи автомашин. Закладки многоквартирных домов вообще на максимуме аж с 1985 года, пик "низкокачественной ипотеки" (subprime), следствием которого стал глобальный финансовый кризис 2008-2009-го, давно превышен.
Некоторые экономисты даже усматривают в этом предвестия нового пузыря. "Учитывая однозначные исторические свидетельства о том, что после строительных бумов случаются катастрофы, а также эмпирические свидетельства того, что девелопмент — наиболее чувствительный к уровню процентной ставки сектор экономики, может, вы, наконец, будете действовать, прежде чем станет слишком поздно, Джанет?" — говорит аналитик инвестиционной компании Hinde Capital Син Корриган.
Главу ФРС Джанет Йеллен многие призывают к повышению ставок. "Ястребы" полагают, что сверхнизкая процентная ставка (в диапазоне 0-0,25%) была адекватной для кризиса, сейчас же нужда в мягкой денежно-кредитной политике отпала. И даже вредна. Во-первых, низкая ставка потворствует расточительству государства. Если ставка по гособлигациям очень низкая, обслуживание долга необременительно, так почему бы не занять побольше? Во-вторых, провоцирует неэффективное и даже деструктивное использование капитала. Дешевые деньги прямиком идут в пузыри. Кроме упомянутого рынка недвижимости тревожит фондовый рынок США: он рос на дешевой ликвидности от ФРС практически без серьезных коррекций с 2011 года.
"Доходности корпоративных облигаций ниже дивидендной доходности акций в индексе S&P 500,— поясняет механику роста глава американской консалтинговой компании Yardeni Research Эд Ярдени.— Это побуждает компании к выкупу своих акций, финансированному за счет выпуска облигаций (leveraged buyout, LBO). Выкуп приводит к дополнительному спросу и повышает цену акций". К увлекательному процессу подключаются хедж-фонды и другие игроки. В итоге S&P 500 вырос за два года на 24%, а высокотехнологичный Nasdaq — на 41%, превысив в марте 2015-го пик прежнего пузыря интернет-компаний в 2000-м.
Чего боится Йеллен?
Несмотря на это, Джанет Йеллен не торопится повышать ставки. Рынок ожидал их роста в начале 2015-го, потом в марте, потом в июне, а теперь сдвинул свои прогнозы на сентябрь. А возможно, и позже. Анализ рынка фьючерсов на ставку ФРС дает вероятность повышения: в сентябре — 19%, в октябре — 36%, в декабре — 54%. Даже несмотря на заявление Йеллен о том, что ставка будет повышена "где-то в 2015-м", скептиков достаточно.
Причины промедления отчасти понятны: неясно, как на повышение ставок отреагирует американская и мировая экономика. Первый риск домашний, американский. "Похоже, что рынок акций сейчас будет очень чувствителен к повышению ставок,— считает экономист Wells Capital Management Джим Полсен.— Во-первых, коэффициент цена/выручка (P/E) сейчас один из самых высоких для начала цикла ужесточения (в историческом смысле.— "Деньги"). Во-вторых, инвесторы слишком расслабились, поскольку на рынке не было коррекции в течение более чем 900 торговых дней, это третий по продолжительности "бычий" рынок за всю послевоенную историю".
Глобальные последствия еще серьезнее. В недавнем докладе МВФ "Spillovers from Dollar Appreciation" указано, что повышение ставки и соответствующее удорожание доллара "исторически ассоциируется с внешними шоками для развивающихся рынков, в частности посредством изменений в потоках капитала, обменных курсах и балансах развивающихся рынков". Тем более что лидер последних, Китай, чувствует себя в последнее время неважно. Тут и замедление темпов роста, и схлопывание пузырей на рынках недвижимости и акций.
По данным BIS (Bank for International Settlements), сверхмягкая денежно-кредитная политика 2008-2015 годов привела к небывалому перетоку из долларов в более доходные валюты развивающихся рынков (кэрри-трейд), и объем перетока — около $9 трлн. "Долларовый долг — это лишь один пример того, как повышение ставок ФРС повлияет на мировую экономику. От рынков недвижимости в Канаде и Гонконге до потоков капитала в Китай и Турцию, вопрос не в том, будет ли влияние, а в том, насколько сильным оно будет и кто пострадает больше всего",— отмечает агентство Bloomberg. В общем, вариации на тему азиатского кризиса 1997-1998 годов, начавшегося на излете цикла повышения ставок ФРС. Или, как полагает Рэй Дэлио, глава одного из крупнейших в мире хедж-фондов Bridgewater, возможное повторение второй волны Великой депрессии, стартовавшей в 1937-м.
Плохо будет и сырьевым рынкам. Как подсчитала аналитик S&P Dow Jones Indices Джоди Гунцберг, отрицательная корреляция между долларом и сырьем за последние десять лет была весьма высокой. Минус 0,65 для нефти, минус 0,53 для серебра, минус 0,48 для алюминия, минус 0,45 для меди и 0,43 для золота (отрицательная корреляция означает, что, когда одна переменная растет, другая падает, чем ближе показатель к 1 или -1, тем сильнее взаимосвязь, чем ближе к 0, тем слабее). А ведь только на ожиданиях роста ставок ФРС доллар уже резко укрепился (индекс U.S. Dollar Index, DXY, показывающий цену доллара по отношению к корзине основных мировых валют, вырос за год на 19%). И что будет, если ФРС перейдет от слов к делу?
ФРС эти риски видит. Еще в марте Йеллен отметила, что внимательно следит за происходящим в глобальных масштабах и понимает, что политика ФРС влияет на весь мир. Но своя рубашка ближе к телу: "Нам важно поддерживать порядок в собственном доме. Проводить политику сообразно тем целям, которые поставил перед нами наш Конгресс. Думаю, сильная американская экономика отвечает интересам и других стран".
Возможно, падение драгметаллов в последние дни — это знак того, что инвесторы осознали: близок конец сверхмягкой политики ФРС, не повышавшей ставок с 2006 года. И обратный отсчет для жертв уже начат.
Нет худа без добра
Есть надежда, что Россия на сей раз в числе наиболее пострадавших не окажется. Просто потому, что внешний шок для нее наступил еще год назад. Потоки капитала резко развернулись не из-за ужесточения денежно-кредитной политики ФРС и разворота кэрри-трейда (на финансовом жаргоне — sudden stop), а из-за санкций. И цены на нефть упали в основном из-за впечатляющего роста сланцевой добычи в США и затоваривания рынка. Конечно, в случае резкой реакции мировой экономики на рост ставок нефть может обновить свое дно. Но после пережитого в прошлом году готовность к новому шоку в России явно выше. Теперь уже вряд ли кого-то можно сильно удивить, скажем, нефтью по $40/бар. или долларом по 70-80 руб. Но официальные прогнозы пока оптимистичнее: проект бюджета РФ на 2016 год разрабатывается исходя из $60/бар. и 56,8 руб./$
