Восстановление действительно продолжалось, но фондовому рынку понадобились годы, чтобы вернуться к докризисным значениям, и даже больше времени понадобилось для того, чтобы безработица снизилась до уровней, которые можно было бы расценивать как близкие к полной занятости.
И после самой ужасной (как мы надеемся) пандемии 2020-го года мы услышали те же радостные разговоры. Но эти надежды развеялись, что подтверждают новые данные о безработице.
Может ли монетарная и/или налоговая политика вытащить нас из этой новой депрессии? Для начала взглянем на монетарную политику.
Печатание денег ФРС — это демонстрация монетаризма, экономической теории, теснее всего связанной с Милтоном Фридманом, лауреатом Нобелевской премии по экономике за 1976 год. Его основная идея заключается в том, что изменения денежной массы сильнее всего влияет на изменение ВВП.
Монетарист, пытающийся наладить чистую денежную политику, говорит, что если реальный рост ограничен 4%, идеальная политика эта та, в которой денежная масса растёт на 4%, скорость постоянна и уровень цен неизменен. Это обеспечивает максимальный реальный рост и нулевую инфляцию. Всё довольно просто, пока скорость обращения денег постоянна.
Но скорость обращения денег не постоянна, вопреки тезису Фридмана. Скорость как джокер в колоде. Это фактор, который ФРС не может контролировать.
Скорость обращения денег это дело психологии: она зависит от того, как человек оценивает свои экономические перспективы. Печатный станок ФРС её контролировать не может. Она показывает, сколько денег бизнесу поступает от людей.
Вот вы платите официанту чаевые. Этот официант может потратить чаевые, заплатив за Uber. А водитель Uber расплатится этими деньгами за бензин. Эта скорость обращения денег, стимулирующая экономику.
Так вот, в последние 20 лет эта скорость тормозится. Со своего максимума 2.2 в 1997 г. (каждый доллар обеспечивал 2.2 доллара номинального ВВП), она упала до 2.0 в 2006 г. как раз накануне глобального финансового кризиса, а затем рухнула до 1.7 в середине 2009 г., когда кризис достиг своего дна.
Скорость обращения денег не перестала снижаться с обрушением рынка. Она продолжала падать до 1.43 к концу 2017, несмотря на то, что ФРС печатала деньги, и несмотря на политику нулевых процентных ставок (2008-2015 гг.). Даже накануне пандемии в начале 2020 г. она снизилась до 1.37.
Можно ожидать, что она будет падать и дальше, по мере продолжения новой депрессии. С падением скорости падает и экономика. Печатание денег помочь бессильно. 7 триллионов долларов помножить на ноль = ноль. Без обращения денег нет экономики.
Факторы, которые ФРС может контролировать, такие как денежная база, растут недостаточно быстро, чтобы оживить экономику и снизить безработицу.
То, как деньги расходуются, определяется психологией кредиторов и потребителей, это, по сути, поведенческий феномен. ФРС забыл (если вообще знал) искусство изменения инфляционных ожиданий, что является ключом к изменению поведения потребителей и стимулированию роста. Это не имеет отношения к денежной массе.
Суть в том, что денежно-кредитная политика мало что может сделать для стимулирования экономики, если скорость обращения денег не увеличится. И перспективы этого сейчас невелики.
А как насчёт налоговой политики? Может, она поможет вытащить экономику из депрессии? Давайте посмотрим…
В 2020 году мы увидим дефицит бюджета, превышающий сумму дефицитов за последние несколько лет вместе взятых. В этом году правительство добавит к государственному долгу больше, чем все президенты вместе взятые, от Джорджа Вашингтона до Билла Клинтона.
Взрывной рост дефицитных расходов происходит на фоне базового дефицита бюджета в 1 трлн. долларов. Сочетание базового дефицита, утвержденных расходов и ожидаемых дополнительных расходов приводит к тому, что общий дефицит на 2020 год как минимум превысит 3 трлн. долларов.
Этот дополнительный долг увеличит отношение долга к ВВП США более чем до 120%. Это самый высокий показатель за всю историю США и ставит их в один ряд с такими сверх-должниками, как Япония, Греция, Италия и Ливан.
Идея о том, что дефицитные расходы могут стимулировать застопорившуюся экономику, возникла у Джона Мейнарда Кейнса в его классической работе «Общая теория занятости и денег» (1936).
Идея Кейнса была проста.
Он сказал, что каждый доллар государственных расходов может дать рост более чем на 1 доллар. Когда правительство тратит деньги (или выдаёт их), получатель тратит их на товары или услуги. Эти поставщики товаров и услуг, в свою очередь, будут платить своим оптовикам и поставщикам услуг.
Это увеличит скорость обращения денег.
В зависимости от конкретных экономических условий, можно было генерировать 1.30 долларов номинального ВВП на каждый доллар дефицитных расходов. Это был знаменитый кейнсианский мультипликатор. В некоторой степени дефицит окупит себя за счёт выросшего производства и увеличившихся налоговых поступлений.
Но тут есть проблема:
Есть веские доказательства того, что кейнсианского мультипликатора не существует, когда уровень долга и так уже слишком высок. Фактически, Америка и мир постепенно приближаются к тому, что экономисты Кармен Рейнхарт и Кен Рогофф описывают как неопределенную, но реальную точку, когда постоянно растущее долговое бремя отпугивает кредиторов, вынуждая страну-должника вводить меры жёсткой экономии, открыто объявлять дефолту или резко повышать процентные ставки.
Исследование Рейнхарта и Рогоффа показывает, что отношение долга к ВВП в 90% и выше — это не просто очередной, тот же долговой стимул. Скорее это то, что физики называют критическим порогом.
Первый эффект состоит в том, что кейнсианский мультипликатор падает ниже 1. Доллар долга и расходов обеспечивает меньше доллара прироста. Кредиторы начинают беспокоиться, продолжая покупать новые долги в тщетной надежде, что политики изменят курс или вдруг возникнет рост, что приведёт к снижению этого коэффициента.
Такого не бывает. Общество плотно присело на долги, и эта зависимость съедает его как наркомана.
Конечная точка — стремительное падение доверия к долгу США и доллару США. Это означает рост процентных ставок для привлечения долларов инвесторов, чтобы продолжать финансирование дефицита. Конечно, более высокие процентные ставки означают больший дефицит, что ухудшает долговую ситуацию. Либо ФРС может монетизировать долг, но это всего лишь еще один путь к потере доверия.
Результат – ещё 20 лет замедленного роста, мер жёсткой экономии, финансовых репрессий (когда процентные ставки удерживаются ниже уровня инфляции, чтобы постепенно снижать реальную стоимость долга) и увеличивающийся разрыв в уровнях благосостояния.
Следующие два десятилетия роста экономики США будут похожи на два последних десятилетия в Японии. Не коллапс, а всего лишь медленная, затяжная стагнация. Это экономическая реальность, с которой мы сталкиваемся.
И ни монетарная, ни налоговая политика этого не изменят.
